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從社融變化透視企業債發行規律
2019-03-28 00:00:00      中國經濟導報


宋禹君

    社會融資規模是分析貨幣供給和利率走勢的重要參考指標,但是社會融資對利率和企業債發行和價格的影響是什么?本文進行了簡要分析。

社融規模反映金融與經濟關系

    社會融資規模(Aggregate Fi-nancing to the Real Economy)是指一定時期內(每月、每季或每年)實體經濟(主要是居民和非金融企業)從金融體系獲得的資金總額。社融作為最重要的宏觀指標之一,體現了金融機構對實體經濟的資金支持。關注社會融資規模各分項數據變動,可以更深入地理解當前央行的貨幣政策操作。
    每個月10~15日,央行會公布社會融資規模相關數據,包括:當月社融總增量及構成分項增量、當月末社融總存量及構成分項存量。存量和增量實際是累計值和當月新增值的概念,存量指標與主要經濟變量間的關系更加穩定,而增量指標與市場利率的影響關系更顯著。
    社會融資規模指標由4個部分共13個子項構成,包括金融機構表內業務(人民幣和外幣各項貸款),即包含在金融機構資產負債表內的業務;金融機構表外業務(委托貸款、信托貸款和未貼現的銀行承兌匯票),社融中的表外業務僅為金融機構表外業務的一部分;直接融資(非金融企業境內股票籌資、企業債券融資和地方政府專項債券);其他項目(存款類金融機構資產支持證券、貸款核銷、保險公司賠償、投資性房地產、小額貸款公司和貸款公司貸款)。
    2018年初至今,央行已兩次調整社融口徑。2018年7月,央行將“存款類金融機構資產支持證券”和“貸款核銷”納入社融統計范疇,在“其他融資”項下反映。2018年1~10月,存款類金融機構資產支持證券和貸款核銷累計值分別為3281億元和6890億元,同比增幅分別達12倍和37%;10月,央行又將地方政府專項債券納入社會融資規模,主要考慮自2018年8月以來,地方政府專項債券發行進度加快,對銀行貸款、企業債券等的接替效應增強,將其納入社會融資規模統計更能全面反映金融對實體經濟的資金支持。2018年1~10月,專項債累計額1.8萬億元,同比增幅6%。
    社融存量結構中人民幣貸款項目占比最高,且2018年以來占比持續上升。截至2018年10月末,社融存量中占比最高5個科目分別為人民幣貸款(67.0%)、企業債券(9.9%)、委托貸款(6.4%)、信托貸款(4.0%)和地方政府專項債券(3.7%)。從數據趨勢上看,人民幣貸款始終占據社融的主導地位(占比持續保持在65%以上),且自2018年以來占比持續上升,2018年10月末人民幣貸款占比較2017年末上升了1.9個百分點。

社融規模和M2指標的區別

    M2(廣義貨幣,Broad money)與社融既有區別也有聯系。M2是貨幣供給,社融是貨幣應用暨貨幣需求,兩者分歧表征貨幣供需缺口。
    M2代表貨幣供給,是針對金融機構信貸收支表中負債方的統計,是信貸增長的基礎。M2由五部分組成:M2=流通中的現金(M0)+單位活期/定期存款+個人存款+非銀存款。M2衡量的存款增加,是銀行下一步信貸增長的基礎,而M2的派生本質上是銀行體系通過貸款、購買債券、投放非銀和外匯占款的形式向市場投放的貨幣量。因此,M2增長較快的時期,信用派生往往較強,而在M2增長較慢的時期,信用派生偏弱。
    社融代表貨幣需求,主要從金融機構資產方和金融市場發行方統計,是經濟增長的動力。社融的主要構成包括銀行貸款、債券和股票融資以及非標融資。
    M2和社融二者主要區別在于兩方面。一是統計的角度有差別。M2從銀行負債端展示傳統間接融資渠道釋放的貨幣量,社融則從實體企業的負債端考量金融對實體的支持力度,主要統計差異在于社融包括非銀行渠道融資尤其是直接融資,同時并不包括銀行向非銀投放的未流向實體經濟的部分。二是貨幣和信用的差異,M2代表某一時點對應的信用貨幣總量,而社融是一段時間內信用貨幣向實體經濟的投放,對應貨幣流量的概念,總量和總流量對應的是貨幣和信用的差異。央行調統司原司長盛松成在《社會融資規模成為我國金融宏觀調控的重要指標》中提出,社融實際上是貨幣政策傳導機制的信用觀點理論,“貨幣觀點強調央行通過政策工具改變商業銀行等金融機構的存款量(負債端),影響實際利率水平,從而影響總產出。信用觀點則強調貨幣政策的變化通過改變商業銀行的貸款量(資產端)以及其他金融機構的資產方(如債券融資、股票融資等資產方的變動)來影響企業資金可得性,改變私人部門投資和最終產出”。因此在信用貨幣體系下,若將M2簡單看成基礎貨幣的信用派生,對應的是經濟體內的貨幣總量,那么社融則是經濟體內非金融企業各部門間資金融通的總規模,對應的是貨幣流量的概念。
    M2和社融二者的聯系在于兩者的相對缺口(社融-M2)對長期利率水平有指示意義。如果將社融看成貨幣的總需求、M2看成貨幣的總供給,社融與M2的同比差異(為剔除規模的影響,取同比增速)越大,說明信用主體對貨幣的需求越旺盛,對應的利率水平應越高。社融-M2同比增速與10年國債收益率同比增速在走勢上具有一致性,且社融-M2的拐點相對靠前,說明社融-M2與長期國債收益率具有一定的領先指示意義。
    我國的貨幣政策能夠有效影響社會融資規模,社會融資規模也對經濟增長、物價水平、投資、消費等實體經濟指標產生較大的影響。社融規模是反映金融與經濟關系的良好指標。社融與工業增加值和固定資產投資增速的走勢具有總體上的一致性,社融和物價的走勢在2018年之前有大方向上的一致性,但2018年之后社融同比增速和物價增速有一定的背離,這與2018年社融受表外融資收縮拖累持續下滑以及物價主要由食品價格和油價驅動相關。
    
社融數據的變化及對企業債的影響

    自2002年以來,我國社會融資規模存量增長變化大致可分為3個階段。
    第一階段為2002~2008年,這一階段社會融資規模存量總體呈平穩較快增長態勢。由2002年末的14.9萬億元,增長至2008年末的38.0萬億元,年均復合增長率為16.9%,年均新增額為3.9萬億元。
    第二階段為2009~2010年,社會融資規模存量呈迅猛增長態勢。為應對國際金融危機的影響,2008年下半年起,我國實施了適度寬松的貨幣政策,加大金融對實體經濟的支持力度,社會融資規模存量由2008年末的不到40萬億元,快速增長至2010年末的65萬億元,年均復合增長率達30.8%;社會融資規模存量年均新增額13.5萬億元,是2002~2008年年均新增額的3.5倍。
    第三階段為2011~2017年,社會融資規模存量增長逐步趨緩,同比增速基本呈現逐年下降的態勢。2011~2017年社會融資規模存量年均復合增長率為15.2%。
    2018年初至今,剔除存款類金融機構資產支持證券、貸款核銷和地方政府專項債的老口徑社融存量呈現持續下滑的態勢,且同比增速在6~10月后跌入低于10%的歷史低位區間。從結構來看,2018年初以來呈現表內信貸持續擴張、表外非標加速收縮的態勢,說明表內信貸擴張尚不足以承接表外收縮導致社融存量同比增速持續下滑。
    在企業債方面,由于社融規模更多代表的是貨幣需求因素,通常社融規模和企業債發行規模呈現正向的關系。社融規模增長越大,企業債的發行規模也越大。在企業債發行利率方面,則要同時看社融規模和M2。看社融是看企業債的發行規模,看M2則是看貨幣供給,看企業債的需求大小,通常M2增速越快企業債的需求也越旺盛。企業債的利率相當于企業債的發行價格,價格一方面要看供給(和社融規模正向關系),也要看需求(與M2正向關系)。如果當前M2和社融規模能夠保持高增長,則企業債將出現供需兩旺的局面。如果后續M2和社融規模之間出現缺口,社融規模增速大于M2增速,則企業債的發行價格可能上升,反之則可能下降。考慮一個歷史區間,目前企業債的發行價格依然相對偏低,有企業債需求的可以抓住寬貨幣,低利率的好時機。
    (作者系某國有大行高級投資經理。文章為作者個人觀點,與供職單位無關)

【期號:3436】【版面:03】【作者:宋禹君】打印本頁
 
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